[建银国际证券]互联网：人工智能算力革命赋能，迈入行业黄金发展期

从周期性复苏迈向结构性增长。伴随行业从“互联网+”时代向“AI+”时代跨越，数据中心行业已迈入黄金发展期。数据中心的角色已从单纯的存储与连接载体，升级为支撑人工智能训练、实时推理及产业数字化转型的核心智能算力枢纽。这一转变利好第三方数据中心企业，因为企业客户愈发倾向于选择灵活、专业的第三方基础设施，而非投入高昂成本自建机房。在此背景下，行业开启黄金增长通道，市场规模从2020年的1,168亿元扩张至2024年的3,048亿元，2030年可能将进一步突破1.1万亿元。我们认为，行业正式进入结构性增长周期，核心支撑逻辑包括：(1)人工智能算力渗透率持续提升，叠加技术突破推动推理成本下降，加速大模型、面向消费者的智能体及人工智能应用的全面普及；(2)政策端强力加持，数字经济战略深化推进叠加“东数西算”工程落地，还有地方层面在土地、能源、资金等方面的配套支持；(3)资本市场赋能，REITs及资产证券化工具打通行业“重资产”痛点，有效提升资产流动性、优化资本循环效率、缓解杠杆压力；(4)超大规模云服务商资本开支持续扩张。 　　人工智能驱动下IDC行业供需新格局。需求端：市场正发生根本性转变。2025年上半年，行业机架同比增长21%至1,085万架，但结构性矛盾依然突出：通用算力存在闲置，而高端智能算力供给缺口超50%。受益于算力利用率提升及数字经济基础设施持续扩容，2028年行业在用机架数量可能飙升至2,100万架，2024-2028年复合增长率达23%。伴随人工智能应用规模化落地，推理算力需求占比将持续提升，2028年推理算力需求占人工智能算力总需求可能达到73%。面向互联网巨头及人工智能企业的第三方定制批发型数据中心将成为增长主力，2024-2028年需求容量复合增长率达27%，届时需求规模将达22吉瓦。供给端：在数字基础设施建设政策激励及头部科技企业、云服务商大额投资的双重驱动下，预计中国数据中心行业可用容量将从2024年的23吉瓦增长至2028年的49吉瓦，复合增长率达21%。区域分布上，东部核心城市受能源约束影响，算力供给趋紧；西部算力枢纽则重点承接算力密集型业务，形成功能差异化的全国算力布局。 　　具备核心竞争力的企业画像。我们认为，满足以下六大条件的第三方数据中心企业有望跑赢行业、巩固龙头地位：(1)具备战略区位优势，毗邻能源基地、网络枢纽及需求核心区；(2)布局人工智能优化型基础设施，拥有高功率密度人工智能数据中心；(3)具备灵活的资源调配能力；(4)掌握先进运维技术，可实现7×24小时实时监控及智能运维(AIOps)；(5)把握全球化扩张机遇；(6)具备财务灵活性，可充分运用资产证券化工具盘活存量资产。 　　首次覆盖万国数据、世纪互联，给予“优于大市”评级。我们认为，万国数据与世纪互联两大龙头企业完全契合行业结构性增长趋势，具备显著投资价值。万国数据的核心优势在于：在一线城市及周边区域布局高标准人工智能基础设施，新增订单人工智能相关占比高，且发行国内首单数据中心公募REITs，资本运作效率行业领先。世纪互联则在绿色高功率密度批发型数据中心领域领跑行业，推进西部算力枢纽布局，驱动营收及调整后息税折旧摊销前利润高速增长。两家企业在技术能力、客户粘性及资本灵活性方面形成优势，是把握人工智能数据中心及“东数西算”战略机遇的核心标的，其海外业务布局亦有望成为第二增长曲线。 　　核心催化剂：(1)国产人工智能芯片加速替代，以及英伟达H200芯片获准进入中国市场；(2)液冷技术规模化应用；(3)数据中心资产公募REITs扩容，提升行业资本循环效率；(4)超大规模云服务商加大资本开支。核心风险：(1)供应链瓶颈制约；(2)行业出现结构性产能过剩；(3)能效指标监管压力加大；(4)区域算力利用率失衡。